圆通速递，拐点已至？

圆通2016年上市时市值超过1000亿元人民币，目前已降至371亿元人民币，但圆通在通达系中的市值仅比申通高5%，而圆通今年前三季度的业务量比申通高22%。

我们相信，中国快递业的市场足够大，未来通达系可以长期共存。圆通新管理层（今年4月上任）强调，将继续在服务质量、成本控制和技术投入三个方面下功夫。我们认为，圆通正面临业务量恢复增长、服务质量提升、利润增长加速的拐点，现在正是布局的好时机。主要原因有三：

第一，业务量增速加快，市场份额回升。

圆通2017年业务量增速开始从低谷回升，今年以来业务量增速持续加快（2017/2018/9M19业务量增速分别为14%、32%和39%），受管理层调整影响，2Q19同比增速仅为32%，3Q19增速为44%，2015年3Q19市场份额（14． -恢复到2016年左右的水平。在服务质量提升、客单价下降的带动下，圆通有望保持高于行业10-15个百分点的增长，形成规模效应，形成良性循环。

二是服务质量明显提升。

公司新的管理团队从总公司层面和加盟商层面加大改进力度，把提升服务质量上升到公司战略的高度，并取得了成效，上半年 19 家公司有效投诉率 6 月份下降92%，7、8月份投诉率在最好的5家公司中排名 3 1 和 5/3/1。

三是持续开展成本管控工作。

2018年公司开始抓成本管控，2018/1H19单票快运产品成本同比下降8%，环比下降12%，主要原因是干线运输成本和中心作业成本下降。考虑到圆通的成本基数仍然较高，公司的努力需要逐步见效，成本控制将继续发力，预计单票成本仍有下降空间。

1、估值处于行业低位和历史低位，基本面预示拐点到来。
圆通速递于2016年完成借壳上市（2016年10月18日，公司正式更名为圆通速递），市值超过1000亿元，目前市值仅371亿元，较之前市值最低的通达系（目前355亿元）高出65%的高点 仅比申通高5%），圆通前三季度业务量比申通高出22%。

从2016年到2018年，公司营收从13.72亿元到19.04亿元，年复合增长率为 18%，因此估值水平继续下调，目前的估值相当于2018年19.4倍的静态市盈率，2019年和2020年的市盈率仅为17.6倍和15.0倍 且在同行业同类公司中是通达系最低的，公司自身的估值水平也是最低的。

近两年来，圆通经历了人事、战略、经营策略等方面的调整。2019年4月，公司实施新的管理层调整，董事长余惠标辞去总裁职务，任命潘水苗为总裁（潘原为云锋基金委派到圆通的股东董事，具有多年投资管理经验），彭杭平为副总裁(彭杭平先生于 2005 年加入圆通）。(文先生于2005年加入圆通，负责圆通华南、华东和浙江区域的管理工作）。我们相信，引入职业经理人将完善公司的治理结构，使主要管理团队能够最大限度地发挥各自的优势，共同为公司的发展而努力。

根据公司披露的信息，新的管理团队将重点关注以下三个方面 (一）全面加强服务质量，提升客户服务体验；（二）加强成本控制，提升精细化管理能力；（三）加强信息化建设，加大研发投入。

我们认为，中国快递市场的容量足够大：中国电商快递市场可容纳四到五家大型企业，是美国业务量的数倍，虽然存在规模效应减弱，但大而全、大而美并不意味着赢家通吃。

此外，阿里入股中通（2018年）、入股申通（2019年）以及进一步入股申通的股权期权，都显示出快递品牌对于电商平台生态的重要价值。阿里巴巴目前通过阿里创投（2015 年投资）持有圆通11.06% 的股份。

展望未来，圆通认为，业务量加速增长、服务质量提升和成本控制将迎来持续被迫拐点的基本面，有望带来利润增长改善和估值修复。

2、业务量加速增长，重夺市场份额
2015年圆通实现业务量增长63%，市场份额超过申通排名行业第一，2016年至2017年业务量增速低于行业，尤其是2017年仅增长14%（远低于行业的 28）(远低于行业）。

圆通在这方面主要归因于公司2016年底相关价格政策调整未达预期，以及2017年初个别店铺经营调整，对公司经营造成快递等待，产生了短暂的负面影响。

随后，公司对相关价格政策进行了相应调整，并持续优化公司服务质量、成本管理和加盟商管理（见下文分析），使得2018年下半年业务量增长逐步恢复（部分原因是2017年的低基数效应）。

与此同时，圆通在2019年继续加速增长（由于管理层变动导致内部政策调整过早，第二季度增长短暂放缓），尤其是在 19 年第三季度，增长达到44%，市场份额在 19 年第三季度恢复到2015-2016年左右的水平。
在服务质量提升和单票成本降低的推动下，圆通有望保持高于行业10-15个百分点的增速，产生规模效应，形成良性循环。

3、服务质量显著提升。
根据国家邮政局年度消费者满意度排名，圆通速递的服务质量位居行业中上游，在投递系统中低于中通、韵达，高于金通、百世。

但值得注意的是，与自身过往表现相比，以及与同行相比，今年圆通速递的服务质量有了明显提升。国家邮政局公布的月度申诉率数据显示，以往三亚通和五沙百世元通的申诉率较高，今年明显下降，6、7、8月三亚通和五沙百世的申诉率排名分别为5/3/1（申诉率从低到高排名）。

这反映了公司在多方面做出的努力：

1. 总部层面（交通和分拣环节）：提高了效率。

改善分拣中心布局，优化路线。

2018/19年上半年，公司新建分拣中心3/1个，改扩建16/7个，搬迁14/3个。截至2019年6月底，公司共有68个自营枢纽运输中心。除自营分拣中心外，该公司还采用城市配送中心（5个）和新建包裹中心（43个，包括自营和特许经营）的方式加快快件运输。

公司将增加自动化设备投资。

到2019年6月底，公司除拥有60套公安安装自动化设备外，还将拥有其他自动化辅助设备：1915台摆臂、675台车载扫描仪，全面提高运输作业效率。

加强管理和监控，提高干线运输的时间效率。

利用信息技术优化干线运输系统和流程，通过运输数据的可视化实现预警。

2、加盟商层面（终端）：改善服务体验。

更加注重服务质量，转变观念，由管到罚。

新一届管理层上任以来，将服务质量提升到公司战略重点的高度，逐步建立起覆盖公司及各管理区域的质量管理体系。

预防和预警。

通过将总部、各管理区、中转中心和加盟商的数据联系起来，公司主动跟踪并及时预警延误或丢失的货物。

注重客户服务，提高理赔水平。

截至2019年6月底，在17个省（区、市）建立了45个共享客户服务中心，迅速及时地回应消费者的咨询和投诉，改善客户体验。

改进快递员培训和激励措施

提供预先培训和改善激励措施（例如推广星级计划，奖励获得五星级好评的快递员）。

我们相信，服务质量的提升和消费者体验的改善，将为圆通业务量的增加和长远发展注入动力。

4、成本控制将持续发力
2018年以来，圆通一直注重成本控制，并取得了阶段性成果。根据公司年报和半年报公布的口径，2018/19年上半年单票快运产品成本同比下降8%和12%，单票毛利同比增长8%和下降4%。

公司成本结构主要包括（19 年上半年数据）：快递业务成本（89%）、货代业务成本（9%，主要是圆通国际的货代业务）和其他主要成本（2%，主要是对外空运业务成本）以及其他业务成本（1%，主要是辅料和包装销售）。

在快递业务成本中，投递成本占40%，运输成本占23%，网络中转成本占11%，集中作业成本占12%，其余面单成本和其他快递成本各占1%。

圆通不断通过各种手段降低单票成本，主要体现在运输成本和中心运营成本上：

1.运输成本：陆运提效，空运降损。

2018/1H19，公司单票干线运输成本同比分别下降14.5%/12.5%。

陆运成本

在陆路运输成本方面，成本增加的主要原因是管理工具更加先进（优化路线以减少转运次数，根据需求匹配车辆以提高装载率和双边平衡），自有运输车辆比例增加（截至2019年6月底，车队共有 1 572 辆主要运输车辆） 与2018年底的1,199 辆相比增加了31%）、改进对分包运输商的评估以及改进付款方式（按公里开具发票）都有助于遏制这一现象。(公斤开具发票）。

空运成本

在空运成本方面，圆通航空的计划是保持现有机队规模，不再进一步扩充。目前，圆通航空的机队规模为12架飞机，除非未来随着自身快运业务的发展，航空需求进一步增长，实现规模经济。

现阶段，公司通过全货机开通国际航线，实现对外商业运营，按照对外服务收入分摊成本，2019年上半年实现对外销售收入9000万元，在财报主营业务其他部分有所体现（上半年实现收入 12.9 亿元、 2019年上半年，对外销售实现收入9000万元，在财务报告中主营业务其他部门体现（上半年收入12.9亿元，成本19.3亿元，毛利-6.4亿元）。圆通还不断优化加盟商管理体系，采取多种措施降低加盟商成本。

1.梳理价格体系

快递费用包括配送费和网络中转费。其中，网络中转费主要包括对加盟商终端店铺的中转成本和各地补贴款，主要是快递流向加盟商终端店铺时，店铺代收产生的费用，因为加盟商终端店铺部署的初期部分承担了中转功能 中继成本在会计上成为网络中继费支出。